近日，沪指快速跌破箱体下轨及年线支撑，从技术上确认了调整周期的到来。目前来看，市场仍处在经济周期与政策周期共同向下的叠加阶段，这个阶段往往是市场风险较大的阶段，而扩容预期则加重了市场供求失衡格局，指数仍有进一步向下寻底的要求。不过我们尚不对经济回落趋势给予过度悲观的判断，指数继续大幅向下的空间有限，投资者需耐心等待下半年政策走向拐点的出现。
戴维斯“第二击”仍在继续
5月市场确认了经济增速回落和政策调控继续从紧两大预期。由于从经济回落到政策调整存在一定的滞后反应期，经济周期与紧缩政策的叠加成为市场主要压力来源，而经济回落对应的公司盈利调整，则构成了“戴维斯双击”中的第二击。
市场对于经济增长回落的争论已经持续较长时间。我们在一季度末指出，持续半年之久的货币紧缩政策必然会逐步体现为对总需求的抑制作用，4月份经济数据和5月份汇丰制造业PMI指数，使经济回落趋势得到确认。无论从工业生产，抑或发电量、粗钢产量、水泥产量三大实物指标，都显示我国经济活力开始下降，汽车、房地产销售下滑意味着终端需求已经走弱。在目前的经济环境下，货币信贷释放仍然对经济增长具有最为直接的关联关系，政策紧缩也必将直接对二季度周期类公司业绩形成冲击。
而在政策调控一端，并不明朗的通胀趋势仍在限制政策腾挪空间，“控通胀”的政策中心还没有发生转移。食用农产品价格同比涨幅仍处于08年以来的高位，CRB指数同比涨幅也在30%左右，非食品价格环比涨幅已经开始加速，这可能是下半年物价走势中重要的不确定因素。金融数据方面，人民币升值预期使国际热钱重现流入趋势，外汇占款压力较大，货币当局努力消除“物价上涨的货币基础”的决心没有动摇。可以预期，在经济增速触及管理层的底线之前，紧缩步伐仍然难以改变。
而数据显示的市场盈利预期仍然相对乐观，这就意味着“估值-盈利”陆续下调，大戴维斯双击将继续对市场形成冲击。按照朝阳永续的一致预期，2011年全部A股公司业绩增速为29.51%。根据我们对经济增长与企业盈利之间相关关系的研究，2011年全部上市公司的业绩增速很难超过25%。在货币紧缩形成估值压力之后，第二季度经济增速回落导致的企业盈利下滑，可能成为目前至中报前后市场主要的压力来源。不过，但以“杀业绩”为主的第二击可能更多体现为结构性下跌。
关注短期冲击的长期影响
本周市场破位下跌还明显受到外部因素的影响，如电荒提前、旱灾蔓延、扩容预期等，值得注意的是，这些触发因素都具有影响市场中长期趋势的可能性，其后期变化需要给予持续关注，市场震荡时间也可能因此加长。
5月以来，在夏季用电高峰之前，我国“电荒”提前到来;而长江中下游、三大湖等产粮区则出现了大面积“旱灾”，夏粮减产基本已成定局。两者本是相互制约的死结：旱灾提升农业灌溉用电需求，而缺水则会明显降低电力生产能力。电荒与旱灾同时出现，则使得未来经济增长和通胀形势更加扑朔迷离，市场担忧情绪明显提升。
扩容预期是导致市场供求严重失衡的另一刺激因素。国际板即将推出是重要影响因素，有报道称，目前投行已经筹备60家拟上市公司，首批上市公司以汇丰、渣打、宝洁等国际知名企业为主，且国际板对公司市值、盈利要求很高，具有明显的“大块头”特征。此外，周小川行长在陆家嘴论坛提出从严、从早实施逆周期宏观审慎管理框架，也引发了市场对大银行再融资的担忧。在紧缩环境中本已吃紧的流动性供应，骤然走向悲观，这是市场破位向下的直接导火索。
耐心等待政策拐点出现
鉴于市场环境的复杂性和投资者心理预期走向悲观的现实，我们重申相对谨慎的策略观点，未来一至两个月内市场可能延续偏弱的震荡格局，投资者须保持谨慎防御状态。同时，由于政策超调风险无法排除，应当对市场寻底过程的复杂性有所准备。
不过，我们对于下半年的市场走势持相对乐观态度，二季度的回调将为布局长线标的提供难得的良机。宏观面层面，由于外部需求大幅下滑、产能周期调整，经济硬着落风险不大，而在单季度GDP同比增速下滑至9%以下，季调环比折年率下滑至8%以下的情况下，政策面出现调整将是大概率事件。我们预计，二季度经济减速将导致上市公司净利润同比增速从一季度的24%回落至15%-20%，政策紧缩可能使全部A股动态市盈率从目前的17倍下滑至16倍左右(去年6月份担忧经济二次探底时的估值水平)。相应地，2700点一线具有较强的支撑力。
我们判断，政策调整的时间窗口可能会在7月份。上半年经济数据出炉和管理层定调下半年经济工作前后，是观察政策面是否进行调整的时间窗口。基于稳增长而出现的政策拐点，或许是今年二级市场投资最重要的决战时刻。在市场回调的过程中，回落至合理估值区间的优质标的可择机布局。
