最近，一些关于货币政策在逐渐转向的信号陆续释放，验证了我们二季度以来的判断，并且这种趋势在加强。我们猜测，管理层可能正在酝酿调整下半年的政策组合。
社会融资总量被反复提及
去年年底以来，央行高层于不同场合连续释放出关注社会融资总量这一指标的意向，以作为跟踪经济运行、制定货币政策的重要参考。一季度的货币政策报告显示，一季度社会融资总量数据为4.19万亿元，较去年同期下滑了7.2个百分点，绝对规模上减少3230亿元，其中新增人民币贷款较去年同期减少了3520亿元。在政策大力的推动下，直接融资发展迅速，企业债券净融资、非金融企业股票融资总计比去年一季度增加了2180亿元。可以预见，随着金融市场不断深化、体制不断完善，未来直接融资在社会融资总量的占比将逐渐加大。这一点其实可以有效地规避信贷调控对实体经济的挤压。事实上，国内新增信贷占社会融资的比重已经在持续回落，不宜继续用新增信贷来衡量金融对经济的支持力度。那么，债市、股市将在未来承担起为实体经济输血的重要职责，如果效果实在不佳，高层势必考虑酌情选择松动信贷。
经济与物价存在变数
从实体经济的运行来看，前期收紧的流动性已经不可避免地对于企业，特别是中小企业盈利造成重大影响，淡季更淡相信是必然的。加之上游原材料成本上升、劳动力成本上升、下游存在限价等不利因素，某种程度上目前宏观经济已处于中周期类滞胀阶段，且已经持续了较长时间，如果没有新的刺激，下半年经济将逐渐进入类衰退阶段。假如未来再加息，类似08年的情形，届时紧缩会自下而上从民间资本蔓延到国有资本，则可能导致经济整体的加速回落。
就通胀形势来看，自然灾害造成的粮食部分减产目前尚未对粮食价格造成太大冲击，小麦、稻米价格维持稳定，前期涨幅较大的蔬菜价格也在稳步回落，但作为食品项主导因素的猪肉价格持续上涨，并极有可能成为下半年通胀回落的阻碍。本轮肉价上涨固然有成本推动的原因，但更重要的是09年下半年猪肉价格快速下滑导致养殖户缩减规模，造成目前供求缺口的放大，加之去年的异常气候造成仔猪死亡，3月份的“瘦肉精”事件则在一定程度上驱逐了部分散户，目前的缺口应远超农业部的估算。尽管日前农业部出台了一些措施来应对，但是由于生猪供给存在自身运行周期，农业部出台的措施除直接补贴外多数短期意义不大，预计猪价周期上升阶段将延续到年底，我们对物价的担忧在增加。
再加息一次符合预期
针对经济与通胀的复杂形势，上半年以来央行已经两次上调基准利率，六次上调存款准备金率。考虑到目前的货币市场利率、未来公开市场到期资金量以及银行盈利等状况，当前市场流动性已处于高度紧张阶段，同时并没有短期内得到缓解的可能。对于央行来说，下半年紧缩工具的使用空间已经不大。至于实体经济的融资需求，央行有可能希望通过促进直接融资的方式来解决。
未来货币政策可能不会公开变调，但是国务院的一系列吹风已经预示了高层明紧实松的立场。所以，下一阶段对股市相对有利，债市总体偏中性。我们之前是希望政策维持现状，若7月初加息后，伴随流动性枯竭债市出现系统机会。目前来看，若高层默许肉价的修复性上涨，很可能是对经济淡季CPI回落抱有预期。无论如何，未来3到6个月的通胀始终处于高位，债市机会取决于资金面的波动，如果7月市场如期枯竭，也不排除是一个债市收益阶段性见顶的交易机会。
本网视点：目前的货币金融政策陷入了“两难”的境地。在通胀高企的背景下，抑制通胀成为宏观调控的主要目标，但是在调控的过程中，出现了一些让调控部门左右为难的情况。在利率方面，保持负利率不利于控制物价，而加息又会导致热钱流入、相关行业也会受到较大负面影响。在汇率方面，如果要保持人民币币值稳定，央行必须投放基础货币来干预汇率；而如果人民币加速升值，中小企业难以承受、外需可能加速下滑。此外，银根紧缩也有导致经济超调的风险。
