领先指标表明企业生产扩张正在放缓，通胀则较大概率将在6月迎来本轮最高点，现在看来下半年紧缩政策继续出台的必要性不强，空间也不大。月内仍有提准或者加息的可能，但在这之后，预计市场将会迎来一段货币政策的沉默期。
实体经济方面，尽管创造了9个月新低，但5月PMI的回落可以说是在市场预期之内。历史上，5月PMI均表现为季节性回落。2006年至2010年，5月PMI指数平均回落值达到2.6，此次回落0.9，回落幅度低于往年平均水平。从分项指数上看，本月各指数均无一例外的出现了回落。新订单仍为综合指数回落过程中贡献最大的因素。库存方面，由上月的50.8降至50，从4月的真实库存增长情况来看，无论同比增长还是绝对量增长都已较此前有所降低，结合5月PMI产成品库存为50，我们可能即将会看到真实库存的下降。价格指数分项连续第三个月回落，考虑到其对PPI变化趋势存在2到3个月的领先性，此次指数的大幅下滑预计将反映在未来PPI的明显回落中。综合而言，5月PMI生产、新订单、产成品库存等分项指数均延续了之前的向下趋势，多重因素共同作用下，企业生产扩张继续放缓。
再从通胀来看，今年以来长江中游地区出现的持续干旱，对粮食生产产生了一定影响，加重了市场对粮食价格过快上涨的担忧。根据我们的分析，考虑到历史经验、粮食产区分布、粮食库存等因素，此次干旱对粮食产量的影响仍在可以承受的范围之内，原则上不会造成由粮食供应短缺所导致的粮价飙涨，而6月初以来旱区普遍降雨也将逐步缓解旱情。但当下正是世界范围内粮食灾害频发的季节，国际市场粮食炒作动力非常强，需要提防粮食价格上涨预期在心理层面上由外向内的传导。食品价格中另一主要拉动因素猪肉价格走势则不容乐观，能繁母猪存栏占比低位运行导致猪肉价格大涨的历史正在重演。虽然5月中旬猪肉价格已经开始快速上涨，但供给不足使得猪肉价格在未来两个月的上升动力依然强劲。非食品方面，目前房地产政策受到经济增速下降的影响正处于观望期，在房价保持稳定的情况下，有条件的购房者普遍处于观望状态，这将推升租房需求，从而拉动房租价格上涨。由此我们判断，CPI居住类价格近期不会有明显的下降，并有成为通胀重要拉动因素的潜力。原材料价格方面，伴随着美元的反弹，大宗商品价格开始从高位回落。人民币兑美元汇率在前期快速走高后保持平稳，这些因素在很大程度长缓解了输入性通胀的压力。上游资源类商品价格的回落经由PPI向CPI的传导有着一定的时滞，因此输入性通胀对CPI的影响可能要在7、8月份才能体现出来。综合来看，我们预测5月CPI为5.5%，6月将可能会冲击6%。但进入三季度，随着翘尾以及新涨价的共同下降，以及食品供需的基本稳定，CPI回落是可以期待的。
回到货币政策，近日央行高层连续释放出紧缩政策不放松的论点，央行最新发布的《中国金融稳定报告（2011）》中也重申今年需实施积极的财政政策和稳健的货币政策。但目前来看，实体经济回落、通胀高点比较明确，下半年并没有政策继续收紧的理由。而且考虑到市场承受能力，尽管6月份到期资金仍在6010亿元，但下半年到期资金量合计仅有8790亿元。如果继续保持当前的操作节奏，银行间流动性将趋于枯竭。其实自5月提准以来，市场就已经出现了流动性趋紧，之前因流动性宽松、存款利率偏低而普遍繁荣的表外融资也在市场流动性紧缺的情况下难以为继。央票一二级市场上利率倒挂现象的再现也很能说明问题。总体上，6月份实体经济旺盛的需求将会导致新增信贷继续保持高位，新增信贷以及通胀最高点压力会加强央行的决心。我们认为，在当前的经济形势下，紧缩政策不会在6月份退出，月内仍有加息或提准的空间。但这之后，市场可能迎来较长一段货币政策的沉默期。央行将选择在公开市场上使用短期工具来平滑到期资金量以稳定市场预期，为可能的政策再出台腾挪空间，债市投资者需密切关注经济与通胀运行，以静制动，相机抉择。
