上半年业绩低于预期
我们认为，中铁二局业绩低于预期：今年上半年中铁二局实现销售收入271.6亿元，同比增长29.1%;归属母公司股东净利润3.96亿元，对应每股盈利0.27元，同比下降12.2%。
从其半年报来看，我们分析，中铁二局收入实现稳步增长。中铁二局铁路施工收入增长22.3%，高于全国铁路建设投资3.1%的增长水平，主要由于公司地处西南，受益于西部大开发的加速;非铁路施工收入同比增长6.3%，主要由于报告期内公司资源仍向铁路领域倾斜;物资销售大幅增长66.1%，主要受益于工程建设的加速及相关原材料的需求旺盛。
但我们观察到，中铁二局毛利率下降1.1个百分点，主因有以下两点：毛利率较低的物资销售业务收入大幅增长，占比提升，拉低了整体毛利率水平;由于原材料和人工成本的上涨，铁路和非铁路施工业务毛利率分别下降0.2个和1.6个百分点。
此外，中铁二局借款增加，财务费用率大幅上升：上半年公司营业费用率、管理费用率和财务费用率分别为0.3%、1.9%和0.4%，营业费用率和管理费用率与去年同期基本持平，财务费用率上升0.2个百分点，主要源自报告期内公司借款大幅增加，相比年初，公司短期借款增长25.8%，长期借款增长36.2%。
铁路施工业务增长乏力
今年上半年中铁二局新签合同额239.5亿元，较去年同期下降22.6%，是公司年度目标440亿元的54.4%。分项看，受制于上半年铁道部暂停招标影响，公司铁路项目新签订单1.1亿元，同比下降九成以上;同时公司加大非铁路市场拓展，非铁路领域新签合同238.4亿元，同比增长2.5倍。
往前看，受“十二五”铁路投资下调影响，公司铁路施工业务增长乏力。在高铁减速、暂停审批等背景下，我们认为“十二五”期间若没有新开工项目，对应“十二五”期间投资额影响在20%左右，即“十二五”期间铁路投资将从2.8万亿元下调至2.2万亿元，对应公司铁路施工业务将增长乏力;而非铁路施工仍受益于西部大开发的加速，预计公司未来施工业务重点将向非铁路施工业务发展。
此外，中铁二局是最早尝试涉足房地产业务的建筑工程公司之一，公司2011年上半年底房地产业务预收款余额达23.8亿元，随着这部分预售项目逐步进入结算，房地产业务将有望成为公司2011年之后业绩的重要贡献之一。
上半年业绩低于预期，同时考虑到未来铁路投资的下降，我们下调中铁二局2011年、2012年盈利预测11.5%和16.2%，分别至11.0亿元和12.3亿元，对应每股收益0.76元和0.84元，分别同比增长13.0%和11.6%。
当前股价下，中铁二局2011、2012年的市盈率分别为9.2倍和8.3倍，估值位于板块中部。考虑到在铁路投资下调的背景下，公司主要业务板块铁路施工业务收入增长乏力，甚至可能出现下降，我们将其投资评级由“推荐”下调至“中性”。
